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转自：猫头鹰研究院
文｜猫头鹰姚书恒
封面来源｜AI生成
最近的A股在上涨后进入震荡模式，科技、新能源、有色金属、消费医药等板块轮动，结果却是让很多投资者的账户频繁“被扣费”。
这种指数徘徊而个股分化、震荡剧烈的情况，恰恰是让许多投资者容易亏钱的场景：看似机会遍地，实则陷阱丛生，频繁交易的结果往往是追涨杀跌，账户资产在不知不觉中持续消耗。
在这种患得患失的市场环境下，到底有没有一种投资方式，既能分享股市的潜在收益，又能让持有过程相对更平稳安心？答案是肯定的。
我用中证非纯债基指数的历史数据，跟沪深300+300价值+300成长、中证800+800价值+300成长等主流指数做了一个对比，结果让我有点惊讶——
在截至11月12日的近5年、近10年两个长期维度上，非纯债基指数的收益都跑赢了这6只包含了价值、成长风格的指数。
如果再看看回撤，如果真的忍心看的话…
在截至11月12日的近1年、近3年、近5年这三个维度上非纯债基指数的稳健程度显然远胜沪深300+300价值+300成长、中证800+800价值+300成长…
这足以说明，这种以债券资产为基础、辅以部分权益增强的“固收+”产品，在A股牛熊交替、震荡频繁的周期中，展现出了顽强的生命力和独特的优势。
对于寻求资产稳健增值、希望改善持有体验的投资者而言，“固收+”在低利率时代的配置价值其实愈发凸显。特别是在银行理财产品打破刚兑、收益率持续下行的背景下，能够提供相对稳健收益且波动可控的投资品种正变得越来越稀缺。
那么，如何选择优秀的“固收+”产品？
今天我们试试循着两种思路去筛选：
其一，是“以终为始”，即基金经理为产品设定明确的风险控制目标，并据此动态调配债券、可转债、股票等各类资产的配置比例，追求的是在可控波动下获取稳健回报；
其二，是“自上而下”，即基金经理通过研判经济周期所处的阶段，在低估值领域挖掘那些因宏观环境变化而迎来盈利拐点的个券与个股。
下文我们看看，有什么产品在这两种思路下做出优秀效果。
在固收+这张考卷上，解题方法有很多。有的高手是先定目标分数再倒推过程：做到这样的分数，需要哪些知识点、哪些解题思路、哪些应变方法，一步步炼出投资框架。
我用了原本以为简单的标准来筛选：
（1）截至2025/11/12，成立5年以上+非纯债基，
（2）成立以来年化收益5%以上+最大回撤-3%以内，
（3）近3年收益10%以上
我没想到只有2只产品达到这个标准。
其中，孙丹管理的大成景尚灵活配置，其任职时间更长、任职期间的收益也更高，达到54.45%。
孙丹是市场上久负盛名的中低波固收+基金经理了。拥有超过16年证券从业经验、超8年基金管理经验。
她的方法就是，为产品设定了一个动态的风险预算范围，通常将回撤预警控制在1%到1.5%之间。这个风险预算，就像是产品波动率的“总开关”，她所有关于资产配置的决策都围绕着如何分配和利用这个有限的“风险额度”来展开。
我们可以结合她管理的大成景尚灵活配置、大成元丰多利等中低波固收+产品的风险收益特征来看她的投资思路。如下图所示——
在截至11/12的今年内、近1年、近2年的维度上，最大回撤幅度都在-1%以内，远低于同期二级债基指数-2.77%的最大回撤。
良好的回撤控制，造就了产品突出的创新高能力。
在具体操作中，孙丹正是“以终为始”，以风险控制目标为先导，对各类资产仓位进行精细化管理——
（1）准绳：估值与安全边际
孙丹的固收+投资策略建立在个股、个券的基本面与估值的匹配度上。她将估值安全边际视为投资的生命线，无论对于债券、可转债还是股票，估值过高都是其减仓的核心信号。例如，在2025年初，当判断纯债资产因利率快速下行而隐含过多乐观预期、转债市场也因价格上涨而性价比下降时，她便果断降低了债券久期与转债仓位，体现了对风险的警惕。
（2）工具：多资产、多策略配置
孙丹的能力圈横跨信用策略、宏观利率、转债及权益资产，这使其能够对不同资产的风险收益进行横向比较并灵活切换。例如，在2024年下半年，她敏锐地捕捉到低价转债的配置机会，适时提升转债仓位；而当2025年二季度末部分低价券的性价比下降后，她转向更分散的股票配置，行业覆盖小金属、化工、电子、医药等，展现了其根据性价比动态调整资产配置的能力。
（3）方法：自上而下结合自下而上，以增强决策的及时性和准确性
在个股、个券选择上，孙丹强调“自上而下”与“自下而上”的结合。例如，在股票投资中，她会先通过负面清单排除处于逆周期的行业，再在剩余领域中寻找供需格局改善、估值合理的标的，并自下而上挖掘个股经营边际改善的动力。
这种双向印证的方法，能比较好地把握中期的市场方向，也增强了个股选择的准确性和及时性，使其组合在控制整体波动的同时，能更精准地捕捉超额收益机会。
如果说“从风险预算出发”的思路是精耕细作，那“从宏观周期出发”的操作则更大开大合一些。
无独有偶，同样是在大成基金，就有这样一位“向宏观要beta”的基金经理：徐雄晖。
对投资者来说，可能之前注意到徐雄晖，是由于他近年在权益基金上操作。他在大成趋势回报上，自2023年开始配置农业银行、建设银行、渝农商行、齐鲁银行等标的，不仅为投资者带来了可观的回报，更体现出一种超越短期热点的、根植于宏观经济周期的深度价值挖掘能力。
实际上，他在固收+产品上的表现也同样精彩。
以大成汇享一年持有混合A为例，截至11/12，其近一年收益率5.76%，近两年累计收益13.48%，期间净值屡创新高，最大回撤则被严格控制在-3.5%以内，展示出良好的风险收益比。
优秀的业绩，源自徐雄晖对宏观研究的娴熟。其投资动作的核心在于根据经济周期的演进脉络来校准投资组合。他的核心理念可以概括为：在估值的安全边际之内，敏锐地捕捉由宏观层面重大变化所驱动的系统性投资机会。
这种“向宏观要贝塔”的方法论，在其过往的投资轨迹中留下了清晰的印记。
例如，2021年至2022年间，当市场焦点集中于高增长赛道时，徐雄晖基于对电力供需格局发生结构性变化的深刻洞察——新能源发电的波动性加大与传统能源供给受限并存，随后果断地将煤炭行业作为核心配置。
又如，从2023年开始便对新能源板块保持了谨慎甚至低配，原因在于他观察到制造业投资，尤其是光伏等领域的产能增速已远远超越需求增速。由此成功规避了此后部分行业因产能过剩而带来的盈利下滑风险。
而当时光流转至2025年底，他在访谈中指出，支撑此前“高股息”与“科技股”并存的哑铃型策略的宏观基础正在发生变化，基于此，他会将选股的目光更多地投向“中间地带”——例如城商行、医药、化工、石化、家居等领域中的优质公司。
徐雄晖指出，这些行业的共同特征是：行业产能增速已经显著下降，供给端无序扩张的风险降低；优质公司自身的盈利能力已经企稳甚至开始反转；更重要的是，其估值水平合理，通常满足市盈率在20倍以内、PEG（市盈率相对盈利增长比率）小于1的条件，提供了较高的安全边际。
总的来说，徐雄晖的实践表明，在“固收+”投资中，自上而下的宏观判断同样是获取稳健收益、控制组合波动的有效工具。在当前宏观经济结构发生深刻变迁的背景下，他的这套“向宏观要贝塔”的方法论，为投资者在复杂市场中识别中长期主线机会提供了极具价值的参考。
在固收+的投资世界里，孙丹和徐雄晖展现了两种不同的成功路径。
孙丹从风险预算出发，通过精细的资产配置来控制组合波动；徐雄晖则从宏观周期着眼，通过把握经济大趋势来获取超额收益。这两种方法论看似迥异，但都取得了实实在在的业绩，为投资者提供了不同的选择。
深入分析会发现，两位基金经理在投资理念上存在重要的共通点。
首先，他们都对估值安全边际有着严格的坚持。孙丹在投资决策中始终将估值放在首位，当转债价格升至125元以上时会主动减仓，当债券利率快速下行后也会降低久期暴露。徐雄晖在选择个股时，特别关注PE低于20倍、PEG小于1的标的，避免为成长性支付过高溢价。这种对估值的纪律性要求，是他们控制下行风险的重要基础。
其次，两位基金经理都展现出强大的纪律性。孙丹的风险预算管理本质上是一套严格的纪律框架，她不会因为市场情绪高涨而盲目扩大风险敞口，也不会因为短期波动而轻易改变长期策略。徐雄晖在2021-2023年对新能源板块的投资决策，也是基于对产能扩张过程的理性判断，而非跟随市场热点。这种知行合一的特质，使得他们的投资策略能够经受住市场考验。
从投资结果来看，两位基金经理都为持有人带来了良好体验。孙丹管理的大成景尚灵活配置、大成元丰多利已经是市场上中低波固收+的天花板级别的产品；徐雄晖的大成汇享风格上更加积极，但依然在过去2年将最大回撤控制在-3.5%以内。
值得一提的是，近期，两位基金经理都有新产品面世。
孙丹管理的大成优享（A/C：026037/026038）将延续了她一贯的风险预算管理思路，在资产配置上注重估值安全边际和动态平衡。
徐雄晖管理的大成荣享（A/C：025995/025996）则继续发挥其宏观视野，将在新的周期中重点关注优质城商行，以及产能增速下降、盈利企稳、估值不高的机会。
对于投资者来说，如果风险承受能力较低，可能更适合孙丹代表的稳健型固收+策略。而能够承受一定波动、希望获取更高收益的投资者，则可以关注徐雄晖代表的积极型固收+策略，通过把握宏观周期变化来争取超额收益。
实际上，当前的市场环境更加凸显了优秀固收+产品的配置价值。随着银行理财产品收益率的持续下行，投资者需要寻找能够提供稳健收益的替代品。同时，A股市场在4000点附近的反复震荡，也让单纯投资权益资产的难度加大。
在这个情况下，固收+投资没有唯一的正确答案，重要的是找到与自身风险偏好、收益预期相匹配的产品。而孙丹和徐雄晖的实践已经表明，无论是通过精细化的风险控制，还是通过对宏观趋势的把握，都可以在固收+领域取得成功、为投资者带来可选的优秀产品。
风险提示：基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。
全文完，感谢您的耐心阅读。
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